辉煌国际
越来越多的商场被摆上货架。
今年上半年，北京SKP、荟聚两大顶流商场也被推上交易台。过去数年，它们精准抓住了中国城市化进程中受益最大的两个人群——追求顶级奢侈享受的富豪和数量不断壮大的中产。他们一掷千金的消费力，带来巨大人流，也推动周边地价走高，吸引了更多住宅房地产商们涌入，无数商场拔地而起。
然而，当住宅地产行业松动，商场也受到波及，倒下的不止是房地产商们旗下的购物中心，更多人都感受到了这股震荡波。
文 |谢韫力
运营 |泡芙
顶流商场，摆上货架
刚刚过去的国庆长假，不少商场的客流量并不亚于5A级景区。
比如位于北京大兴的荟聚。这座商场引以为豪的地下三层共计7000余个停车位，一度也无法从容吞吐热情的客流，高峰期停车场入口能堵上好几辆车。商场内，买宝可梦周边的队伍从二楼店门口蜿蜒至一楼中庭，不见头也不见尾。一家卖栗子和坚果零食的店，顾客动辄排队一个小时才能进店选购。
作为北京南城最火的商场，荟聚不仅吸引了本地人前往，周边不少河北县市的居民也愿意携家带口驱车到访。无论是从人气还是招商能力看，荟聚都是商场中的顶流，但商业世界的难以琢磨，有时就在于许多决策背离当下情绪，比如在热闹的时候抽身离开。
▲ 无论是从人气还是招商能力看，荟聚都是商场中的顶流。图 / 大众点评
据界面新闻此前报道，荟聚和宜家共同的母公司英格卡集团，正计划出售国内10座荟聚购物中心，第一批摆上货架的就有无锡、北京、武汉三家荟聚。和北京荟聚一样，无锡和武汉荟聚也相对远离城市中心，依靠密集、便捷的交通网络和宽敞的购物空间，网罗中产家庭周末和节假日前来消费。报道称，这三座商场合计交易金额达160亿元，或将由泰康人寿领衔的一批险资接盘。
“这并不让人惊讶，出售潮很早就开始了。”从事房地产资产管理工作的李年说，今年业内更吸引人注意的出售案例是SKP。
出售行为往往让人联想到卖家缺钱，但这个词怎么看都与SKP格格不入。过往每年到了4月、11月的店庆时节，全北京最有钱的一群人都要驱车赶往东三环外环，冲进北京SKP后在短短几小时内花掉几万、几十万甚至几百万元，过一个“富人专属双11”。他们一次又一次地将北京SKP买成“全球店王”——全球全年销售额最高的商场。
疯狂的消费，也催生了梦幻的租金，SKP的母公司北京华联赚得盆满钵满。据36氪报道，北京SKP的租金是中国商业地产中最高的，一楼沿街店铺的租金达到100元/平方米/天以上，甚至200元/平方米/天，而同期全国商业地产的平均租金水平只有20-30元/平方米/天。
然而就在今年上半年，北京SKP摆上了交易桌。博裕五期美元基金通过关联方，拟收购北京SKP 42%-45%的管理运营权，以及实体资产（租约合同等）。这纸公告，也让外界得以窥见这座“销金天堂”的另一面。
不止荟聚和北京SKP，眼下，越来越多的商场被摆上了货架。国际综合性房地产顾问公司戴德梁行统计的数据显示，2025年上半年，房地产大宗交易市场表现并不活跃，但消费基础设施（商业）赛道逆势上涨，交易占比由2024的18%提升至20%。戴德梁行北区资本市场部董事杨蕾向每日人物透露，“目前很多投资人都在咨询商业地产项目。”
在商业地产活跃的板块，比如深圳、上海等一线城市，同样有核心地段的商场挂牌出售。
一到周末，背着双肩包、拖着拉杆箱的香港人，齐刷刷地抵达位于深圳CBD中心的皇庭广场。这里距离福田口岸仅两站地铁，有着得天独厚的区位优势。香港游客穿梭在皇庭广场内各大连锁餐饮和零售品牌店铺间，吃饭、购物、买特产，一些店铺直接打出“返港必带”的宣传牌。而9月9日，皇庭广场也被悄悄挂到了京东司法拍卖平台上，迎来了自己的命运转折点。
▲ 皇庭广场也被悄悄挂到了京东司法拍卖平台上。图 / 视觉中国
类似的故事，也在上海上演。位于南京西路的仙乐斯广场，已有80多年的历史，一直是上海滩最新潮的社交场所之一，舞厅、书场、剧场流转变换，千禧年初被改造为商场，上海JW万豪酒店、万豪行政公寓、来福士广场等知名地标辉煌国际，陆续在其周围3公里内修建。然而上半年，基汇资本等三家业主同样选择将其挂牌出售。
时间线再拉长一些，2024年上半年，万科就已经先后卖掉了上海七宝万科广场以及上海南翔印象城MEGA，这是万科旗下营收前二的王牌商业项目。同年，远洋集团不惜亏损17.63亿元，也要以40亿元出售北京颐堤港二期64.79%的股权，断腕之心可见一斑。
“商业地产现在是典型的买方市场。”杨蕾说，这些年，市场待售项目在变多，但买家其实十分谨慎，单宗标的的交易额明显降低。戴德梁行数据显示，2024年，中国内地大宗市场（指地产行业里大型集中的资产，如整栋商业写字楼、工业园区、商场等，非普通单套住宅交易）成交宗数371宗，创近五年新高，同比增长23.3%，但成交金额同比下降6.3%，保持在2200亿元左右。
“过去商场流动性很小，是大资本之间的交易，2023年首批消费类REITs（不动产投资信托基金）落地，意味着购物中心、写字楼、酒店等资产，能以基金的形式去二级市场上市，很多机构投资看到了明确的退出路径，愿意投资商场。”杨蕾告诉每日人物。
除了买方有需求，卖方同样有需求。“这两年很多产权方都缺钱了。”李年称，国内商场的产权方，主要是零售公司和住宅地产公司，但在当下经济周期，与个人消费绑定的行业都在“过冬”，“集团缺钱，手上为数不多能卖上价的购物中心就被摆上了交易台”。
时代的门票
中国购物中心的崛起脉络，与城市化进程几乎同频。涌进城市的人越来越多，推动着消费方式的转变，也释放了购买潜力。
某种程度上说，北京SKP和荟聚的成功，都是因为捕捉到了这个进程里受益最大的两个人群——追求顶级奢侈享受的富豪和数量不断壮大的中产，才拿到了时代的门票。
▲ 北京SKP和荟聚的成功离不开富豪和中产。图 / 视觉中国
2000年初，一线城市向外高速扩张，尘土飞扬，塔吊林立，到处都是拆迁造富的神话，以及各行各业令人眩晕的淘金故事。彼时，北京华联集团的吉小安，隐隐感觉到奢侈品行业即将到来的春天，开始筹谋规划着在北京开一座高端商场。
吉小安本人颇为神秘，几乎没有接受过媒体采访，只是偶尔被其他企业家提及。俞敏洪称吉小安连手机都不用，要想见他，必须找他的助理转几个圈，“但如果他找我喝酒，我不去，下次要找他就找不见了”。
但在拓展商业版图上，吉小安擅长造势，商场建设的每一步都走得高调，单是引进合作方，他就先后与新加坡房地产巨头嘉德公司、美国奢侈品百货第五大道集团的高管碰面，最终选择与中国台湾地区“百货之王”新光三越集团“牵手”。
2007年，借助新光三越积累的奢侈品资源，彼时还叫新光天地的SKP盛大开业，一口气引进了700多个品牌，其中高奢品牌超过230个，豪气的手笔立即吸引了目标客户群。开业当年，为了支持这座新商场，台湾新光三越百货还特意在北京举办了春季高尔夫球会，邀请了国际顶尖品牌供应商的高层前来。
不过，合作的蜜月期只维持了几年，双方就分道扬镳，新光三越随即退出。2014年，新光天地正式更名华联SKP。
事实上，SKP并不拥有其身下土地的产权，但没人把它看作一个“轻资产”的商场运营方。恰恰相反，它是一家以重资产模式著称的高端百货。
李年介绍，SKP采用的是联营模式——从品牌方购入商品，再由双方分成利润。这种模式让它能在商品、商场空间、品牌调性和选品上拥有绝对控制权。这也一直是它在奢侈品界的护城河，正如柜姐常说：“奢侈品，如果在SKP买不到，全国也很难买到。”有报道透露，为了确保部分商品在店内的独家销售权，SKP还会花高价“买断”，用真金白银锁定目标客户。
随着北京城市发展，中心人口向外围扩散，以王府井为核心的商业区向周围转移，三栋华贸写字楼和周边的高级公寓一起拱卫着北京SKP，拎着爱马仕、香奈儿的精英人士在楼层间穿梭，这里很快崛起为新的金钱高地。
而荟聚的发展，则和宜家的扩张、中产的壮大脱不开关系。宜家家居以蓝盒子的形态从北欧出发，扎根到世界各地，而同一集团旗下的购物中心，也跟随着宜家的脚步不断在新的国家、城市砸下自己的钉子。在俄罗斯，宜家母公司打造出的购物中心叫“Mega”，在德国和葡萄牙分别是“LUV”和“MAR”，到了中国，购物中心被命名为“荟聚（LIVAT）”。
荟聚显然很理解北京中产的生活方式。宜家购物中心集团中国区总经理丁晖称，宜家要开的购物中心，目标群体是在北京奋斗的、在主城区以外安家的人群，“这里没有LV之类的奢侈品，消费更面向大众”。趁着免费停车的4个钟头，到荟聚吃喝玩乐购，累了就去宜家蹭沙发睡觉，有时间再去对面逛逛山姆，成为北京南城不少人周末休闲的方式。
▲ 宜家和荟聚的目标群体是在北京奋斗的、在主城区以外安家的人。图 / 视觉中国
事实上，商业地产的成功最初并不是行业的主流，不少住宅开发商们对运营一个购物中心没有兴趣。李年提到，商业地产注重常年运营，比如写字楼、购物商场等都靠持续的租金赚钱，需要长时间的深耕，而住宅地产，大多数都是一次性买卖，周期短得多。不过十多年前，当住房开发贷款政策开始收紧，大量地产商开始向商业地产转型。
那几年辉煌国际，肉眼可见地，气势恢宏的大商场开始在各个城市拔地而起。以购物中心为锚点，地产商们盯上了更大的利益。李年说，“很多地产商不懂运营，靠自家商场赚不到钱，但他们发现，能把购物中心当成一个拉动周边住宅房价的任务来建设。”在香港知名商业地产恒隆集团董事长陈启宗看来，当时“是很多疯子在一个发疯的市场里玩”。
不过，当购物中心狂飙突进了几年之后，行业里的很多玩家却发现，靠大商场拉动房价上涨的账，也算不过来了。
“多数商场要10年以上才能收回成本，万科的七宝广场每年销售额在40亿到50亿元左右，在购物中心里（算是）很赚钱了，但整个万科一年销售额2000至3000个亿，商场营收太不够看，未来增长也有限。”李年解释，这几年，不少房地产公司资金告急，经常需要筹一笔现金去支付工程款或员工工资，于是，“卖购物中心成了最划算的选择”。
很长一段时间内，住宅地产如同商业世界的地基，当它开始松动，受影响的却不止是住宅地产和它旗下的购物中心。
当中产不再疯狂买房，来宜家看家具的人少了不少，房价下行，也顺带让消费者捂紧了自己的口袋。就连闪闪发光的奢侈品行业也开始过苦日子了，高端品牌集体收缩，北京三里屯的LV旗舰店迟迟不开张，上海连关两家GUCCI，雅诗兰黛在今年上半年甚至交出了净利润暴跌近900%的财报。
荟聚、SKP自然被裹挟到了寒潮中。数据显示，2024年，北京SKP的营收下滑17%至220亿元，母公司华联股份去年股价一度低至0.94元/股，华联不得不公告提示“有退市风险”。而就在前几年，SKP还以激进姿态宣布进军贵阳、杭州、呼和浩特、武汉、三亚、广州、合肥等城市，时至今日，大多数项目都未能如期开业迎客。
同样，2024年，宜家所在的英格卡集团的财务表现也不乐观，营业收入为418.64亿欧元，同比下滑5.5%，净利润8.06亿欧元，暴跌46.5%，中国区营收同比缩水近10亿元。
拥有一座叫得上名字的商场，曾经是一条护城河，能让零售公司放开手脚打造门店，不被随意上涨的租金为难；眼下，集团财务承压，重资产模式的商场成了一堵沉重的墙，拖累公司步伐。“商业地产的趋势是瘦身，把产权甩出去，做轻资产运营，或者引入一些股东，分担财务压力。”李年说。
资本扫货
相较于陷入困境、着急出手的卖家，顶流商场交易的买家一方，处在完全不同的境地。
一座购物中心挂牌出售，港资曾经是最活跃的一股接盘力量。从购物中心成长起来的港资，偏爱商业地产，资金实力雄厚，在内地不仅爱拿地，也能接手各类项目。
早在上世纪90年代，北上的港资活跃在上海，恒隆集团在上海徐汇区打造出港汇广场，随后，香港长江实业、瑞安以及恒隆投资又都在黄浦江畔跑马圈地，建造起一个又一个纸醉金迷的高端购物中心。后来，他们的商业地产版图继续扩张，又进入北京、杭州、成都等城市。
如今，情势变了。“这几年商业地产行业最活跃的是险资。”杨蕾告诉每日人物。据戴德梁行统计，2022-2024年间，保险公司在中国内地商业地产的直接或间接投资超过千亿人民币。
“这是因为2023年消费类REITs推出，改变了市场交易逻辑。”李年称，商业地产是资本之间的交易，一笔买卖可能会浮亏严重，由于交易资金庞大，想卖出去也不容易，要眼巴巴地等一个豪气的大买家出现，不符合投资风格保守的机构偏好。“但REITs模式不一样，它能让资本随时退出，资产也不会有夸张的涨跌幅，吸引了一批更有实力，投资稳健的险资出手。”
简单来讲，REITs类似于基金模式，由于在中国推出时间晚，交易结构较复杂，对公众来说也比较陌生，但交易的内容却和大众息息相关。这个模式让高速公路、办公楼、商场等大宗地产能在二级市场进行交易，普通用户也可以参与投资、分红。由于REITs的资产与股票、债券相关性较低，能够分散投资风险，机构也通常把其视作稳定现金流的产品。
杨蕾介绍，在当下投资路径中，“商业地产对于险资颇具性价比”。当一家保险公司管理的资产达到万亿级别，资产配置需求将变得非常大。如今，10年期国债收益跌破2%，银行利率不断走低，传统资产的收益空间在不断缩小，险资也在四处探寻新的投资机会，“商场尤其是优质商场弥补了资产荒下的配置空缺”。
在中国内地，REITs一推出就受到市场追捧，期间也经历过疯涨和暴跌，近两年市场才趋于稳定。戴德梁行广州估价及顾问服务部主管及董事何肇烜曾介绍，和购物中心相关的消费类REITs，自2024年上市以来，累计综合收益接近90%，其中，2025年上半年的累计综合收益达34.1%。这个表现，已经跑赢同期沪深300和大多数债券指数。
据界面报道，荟聚的意向买方就是由泰康人寿领投的基金，累计出资规模80亿元。而北京SKP收购方博裕资本背后，也能看到和险资有类似风险考量的政府基金。博裕资本的LP（出资方）包括新加坡主权基金，其管理着新加坡政府资金，同样在各地谨慎配置资产。
今年，险资频频出手的典型对象还有万达广场。据不完全统计，2023年以来，王健林持续断腕出售了超过80座万达广场，其中新华保险、阳光人寿、大家保险等险资机构已收购24座，占比近3成。
▲ 杭州拱墅区的万达广场。图 /视觉中国
险资能在市场上疯狂扫货，不仅有本土物业持有方在出售项目，还有一些外资投资机构出售其持有的商场全部或者部分权益。
今年1月，加拿大养老基金投资公司出售持有10年的龙湖集团四个项目股权，买家为大家保险集团。据市场观察，这一轮退出的基金很多是五、六年前前买入的，基本度过了一个持有周期。 对投资者来说，比起长期持有商业地产，在运营状况还不错的时候抛售出去或许更加明智。
重估商场
一掷千金的时代，业主们倾尽心血打造的商场曾被视为可以长期持有、不断增值的宝贵资产，但当它被摆上交易货架，价值也不再神秘，赤裸裸地以真金白银呈现。
估价43.61亿元的皇庭广场，起拍价30.52亿元，相当于评估价的7折，吸引了超4.7万人围观，最终却以流拍告终。最新消息，它将被直接抵给债权人。仙乐斯的故事也很曲折，这座商场以低于原估值25%的价格，卖给了厦门国企象屿集团，成交价为21亿元，创下了南京西路商圈近三年来的最大折扣——要知道，2014年时，仙乐斯的估值仍高达30亿元。但即便如此，这笔交易也充满了变数，目前仍在拉锯中。
与这些挣扎中的商场不同，荟聚与SKP的买方态度更为明确，“它们都并未低姿态寻求小银行或小基金，买卖双方实力是平等的”，李年觉得，这两笔交易里，能看出出售方还拥有不小的话语权。
据《中国商报》报道，出售后，SKP的控制权保持不变，北京SKP仍保持本次交易前的运营管理结构，买方则更多以财务投资者身份参与。荟聚如果出售，大概率也会保留运营控制权。
“以往，房地产买家最看重Location（地段），但险资最在乎运营。”李年解释，港资购买商场，有起死回生的运营能力，可以慢慢达到增值的状态再出售，而险资往往不具备运营商场的能力，他们更希望能够保留原有的运营团队，延续此前稳定、优良的经营情况，“这样REITs能很快就发售，或者直接就能参与比较多的股权分红”。
▲ 房地产买家最看重地段。图 /视觉中国
这个准绳一拉，荟聚和SKP就成了资本梦寐以求的标的。据李年观察，荟聚目前有400多个品牌入驻，而一般商场的租户数通常在100到200个之间。商场的租户谈判，往往是一个个谈，如今市面上的商场租户入住率普遍不高，荟聚却在如此巨大商场里，引进那么多的品牌并保持迭代。
至于SKP，多年以来谈判的对象都是强势的奢侈品牌，“它们绝不会轻易入驻任何商场，要和奢侈品品牌谈判，都是总部亲自出马，区域分公司是没有这个资格的”，李年说。
注重运营，也使得一些过去不那么被看好的商场，扭身一转成了交易热点。杨蕾提到，万达在过去两年交易的商场，很多都位于一些下沉城市，例如甘肃武威、青海西宁等地。“虽然这些城市看起来远离主流市场，投资人都不太会注意到，但这些城市的万达运营非常成功”，它们通常位于城市里唯一的商业中心和地标性区域，“常年维持高出租率，租户排队进驻，现在当地居民的可支配收入表现也比北上广好，爱聚餐、能消费”。
尽管买卖双方都有需求，但无奈的是，最终能让险资出手的标的仍然有限。“目前市场面临资产荒，想卖商场的很多，但没有那么多好的标的出现在交易台。”李年称。皇庭广场、仙乐斯虽然地处黄金地段，但运营状况都算不上最好，香港人北上前，皇庭广场一度经营困难到被消费者诟病“舍不得开空调”。
运营，恰恰是当下商场最具挑战的部分。它不仅仅与商场本身的管理和服务水平相关，更与消费热情相关。李年记得，过去和超级加盟商们交谈，他们意气风发，“一年开十几个门店，光奶茶品类都能投好几个品牌”。而这两年，超级加盟商都在诉苦，心态大多倾向于观望，因为加盟商们发现，大多数品牌平等地卖不动，联名也不好使了。“他们这两年同时接触很多个品牌，但开的门店少了，不轻易出手，最多开三五家店试探水温。”
小品牌和独立品牌主理人进入商场的意愿也在减弱，不愿意再赌上现金流搏一搏，很多人选择保持低调，甚至完全放弃了商业空间的争夺。
运营压力下，一些商场样貌也悄然改变，李年发现如今的一些商场已经开始“在中庭多点位摆摊”，卖咖啡、衣服、首饰，“走进商场像到了某条街边地摊”。很明显，商场妥协了，“为了租金让出公共空间”。
交易台外，各地新商场还在陆续规划中，它们和被拍卖的老商场刚起步时一样雄心勃勃。据南京本地宝消息，光是南京，今年就有大融城、万象汇、华贸中心、中华城（京东Mall）等24个商场排队开业。“没办法，基本都是以前和地方政府约定好的项目了”，李年说。商场一座接一座地开，但在商业世界里，真正难的不是盖出来，而是活下去。
（文中李年为化名。）
参考资料：
1.《前「世界店王」或50亿美元易手 SKP见证漫长的春天》香港商报网
2.《宜家系隐秘帝国遍及40国家:成中国最大外资地主》经济观察报
3.《10座荟聚购物中心可能要被打包出售了》界面新闻
4.《公募REITs正当时：2024年总分红近84亿元，机构蜂拥做资产配置》界面新闻
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